金融市场流动性黑洞文献综述 本文简介：
金融市场流动性黑洞文献综述一、流动性与流动性黑洞的内涵与测度1．流动性的内涵Keynes（1930）首次提出流动性的描述性定义，即如果一种资产与另一种资产相比更容易在短期内变现并且不受损失，则这种资产比另一种资产更具有流动性。随后，1936年Keynes在已有的流动性定义基础上，又提出了流动性偏好理
金融市场流动性黑洞文献综述 本文内容：
金融市场流动性黑洞文献综述
一、流动性与流动性黑洞的内涵与测度
1．流动性的内涵
Keynes（1930）首次提出流动性的描述性定义，即如果一种资产与另一种资产相比更容易在短期内变现并且不受损失，则这种资产比另一种资产更具有流动性。随后，1936年Keynes在已有的流动性定义基础上，又提出了流动性偏好理论，他认为流动性是所有资产都具有的一个属性，但货币是最富有流动性的资产。在此定义基础上，学者们对流动性提出了自己的见解。Bagehot（1971）认为，流动性是交易的能力，逆向选择效应的存在能力，由信息不对称、市场交易对价格影响和交易成本等因素决定。最本质的流动性是资产价值实现的难易程度（Crockett，2008）。
由于Keynes是在货币供给需求的研究背景下提出流动性，学者们在后续研究中自然地将流动性与货币等同起来，货币成为流动性载体最基础的部分。但随着金融市场的发展，流动性载体显然超过货币的范畴，将所有金融资产囊括进流动性载体更为恰当，加之市场中可交易的金融产品日益丰富，使流动性有了显著的提高，CD、政府债券、回购协议、银行债券、股票、股权基金以及ABS、MBS等金融衍生产品均成为提供流动性的重要载体（刘春航和张新，2007）。因此，学者们不满足现有流动性的研究范围，在宏观经济、货币经济、公司金融以及市场微观结构等领域均展开广泛和深入的研究，并积累了大量流动性文献。Tirole（2008）发现，经济学家将流动性这个名词用到各个领域，认为资产所有者能够以合理的价格出售资产，那么这个资产是流动的。宏观总体流动性则起源于Keynes和Hicks，他们认为，如果一个资产作为缓冲用来满足未来需求，那么这个资产就向整个世界提供了流动性。为了能够提供有效的缓冲，在需要货币的情况下，资产绝对不能贬值。因此，金融市场中的流动性是指金融市场中金融商品与货币之间相互转换的能力，即在投资者可以接受的有限时间内，将既定数额的货币转换为金融商品或进行反向活动而最终未发生损失的难易程度（苏罡，2007）。每个研究领域对流动性关注的侧重点并不相同，因此，流动性的定义也存在着细微差别。
关于证券市场流动性的定义，学者们从资产理论、成本理论、能力理论以及特征理论几个角度给出了自己的见解。Black（1971）、Kyle（1985）以及O’Hara（1995）主要侧重从交易成本的角度给出流动性的定义，认为交易成本就是测度流动性的直接指标；O’Hara（1990）从流动性的四个维度给出了基于流动性特征的定义；Tobin（1958）、Hicks.（1962）、Grossman和Miller（1988）、Schwartz（1988）则认为流动性是金融资产以较低成本和较快速度变现的能力，即可以用能力理论来刻画流动性；Lippman和McCall（1986）另辟蹊径从资产理论角度出发，将流动性与流动性资产等同起来，从资产的角度间接反映流动性。
2．流动性黑洞的内涵
在物理学中，黑洞是指由质量大于太阳质量20倍的恒星演化而来的星体，该星体中隐匿着强大的引力场，使得包括光子在内的任何物质都无法逃脱，也正是由于这一天体强大的引力，外界无法观测到其边界以内的任何事物，黑洞成为看不见的孤立天体。根据爱因斯坦的广义相对论，黑洞可以由任何物质形成，只要体积能够缩小到足够小，这时，空间和时间因这种大质量小体积物体的存在而发生畸变。处于时间与空间之间的黑洞，使时间转换了频率，使空间转变了维度，吞噬了靠近它的一切，因此，美国物理学家约翰惠勒将这一空间命名为“黑洞”。
1975年，英国物理学家霍金通过计算证明并提出了著名的黑洞理论，使黑洞的概念家喻户晓，这一理论也被称为霍金悖论：只要进入黑洞边界的物体，也即“活动水平线”的物体都会被其强大吸引力而吞噬并且永远无法逃逸。2004年霍金教授又重新修正了这一理论，指出黑洞并非如他和其他大多数物理学家以前认为的那样，能够对周遭的一切“完全吞噬”，他认为黑洞是可以“重新开放”的，遵循信息守恒定律，在某个时期释放出被吸入黑洞深处的物质信息。
金融危机中流动性的突然消失殆尽，仿佛进入了黑洞的边缘，被金融体系中黑洞本身强大的吸引力所吸附，进而消失，这种流动性会在未来的某种特定背景与时段中又重新出现。为此，我们把金融危机中流动性骤然下降的现象称之为“流动性黑洞”。
Persaud（2001）最早提出了流动性黑洞的概念，他认为，整个市场只有卖方没有买方，市场流动性骤然消失，被抛售资产的价格急速下跌与卖盘持续增加并存，又会进一步恶化流动性状况，最终出现市场和机构的流动性好象瞬间被吸收殆尽的现象，称之为
“流动性黑洞”。也有学者将股市暴跌描述成“流动性空洞”，甚至“流动性黑洞”，其特征是价格在没有重要新闻事件影响的情况下狂跌，而且在接下来的相当时段内陷入持续低迷的状态，没有复苏回弹的表现，如陈**等（2005）。Morris和Shin（2004）通过模型的设定对“流动性黑洞”进行了定义，在模型的设定中存在两类投资者：短线操作的机构投资者（例如对冲基金），
他们是风险中性的，并用止损方式进行对冲；长线操作的做市商部门，他们是风险厌恶的，他们面对短线投资者时的剩余需求曲线是线性向下倾斜的。当价格下跌到短线投资者的止损位时，单个投资者风险资产的出售行为将增强其他投资者卖出的积极性。这时，卖出行为互相增强，导致市场崩溃，称之为“流动性黑洞”。他们认为，该流动性消失的机理模型类似于银行流动性危机模型，短线投资者之所以卖是因为其他投资者在卖，同时，他们运用全局博弈技术得到流动性黑洞临界点的均衡解，发现金融市场流动性黑洞时期前后的资产价格呈V型走势。
3．流动性的测度与金融市场流动性黑洞的检验方法
3.1流动性测度方法
流动性具有多重属性，即深度、宽度、弹性、及时性，Harris（1990）提出流动性具有4个维度的观点，为学者在流动性测度方面的研究提供了理论依据。在股票市场流动性指标构建中，无论是做市商市场还是指令驱动市场，流动性应包含三个基本的要素：大量交易的能力、不变价格交易的能力和及时交易的能力（张志鹏，2007），在不干涉潜在价格的前提下，为调整投资组合以及风险而进行交易的能力，可以从以上四个维度刻画流动性，分析价格、数量和时间几个要素对流动性水平测度的影响。价格是调节供求关系的最基本要素，通常以宽度（Width）来衡量；交易数量表示买卖双方对价格的认可程度，通常以深度（Depth）来衡量；时间是交易完成所需要考虑的重要因素，通常以即时性（Immediacy）来衡量；考虑价格在一定时间内的变化幅度时，一般运用弹性（Resiliency）来衡量（苏罡，2007）。若单位时间完成单位成交量引起的价格变化越小（如买入不会引起价格大幅度上升，卖出不会大幅压低价格），即交易对价格的冲击小，该资产的流动性越好；若单位成交量单位价格变化所需要的成交时间越短，即交易即时性高，流动性越好。进一步地，如果市场内所有资产的流动性在平均意义上较好，则该市场的总体流动性较好（黄峰，
2007）。
市场流动性一般根据以下几种方法进行测度：基于价格法的测度指标主要包括买卖价差的紧度，用做市商的最优卖出报价和最优买入报价之间的差额衡量，是交易成本的直接度量。Demsetz（1968）在股票市场报价行为研究中指出，在有组织的金融市场中买卖报价价差是投资者为获取交易即时性所支付的成本。在实证研究中，学者们应用的价差方法具体包括绝对买卖报价价差、相对买卖价差、实现价差和有效价差等方法；从市场能够吸收大额交易量，但不会对价格造成负面影响的角度入手，又包括市场深度和市场弹性两种流动性测度。其中市场深度表示市场中交易量被立即执行而不会造成价格下降的能力，主要测度指标包括报价深度、成交深度、成交率和换手率等方法进行研究；市场弹性表示，交易流受到随机冲击时价格恢复到均**平的速度，这时，学者们采用了价格—交易量相结合的测度方法度量流动性。姚亚伟（2009）对这种测度指标进行了总结，主要包括Kyle的净交易量模型、Glosten-Harris交易成本模型（Glosten和Harris，1988）、Hasbrouck的刺激反应函数模型（Hasbrouck，1993）等代表性测度指标，此外，指令存续时间（Hao-Hasbrouk，1995）、交易频率主要是从即时性的角度反映了流动性的特征，属于基于时间的流动性测度。
上述指标在一定程度上能够反映市场的流动性水平，但价差指标、成交量指标以及时间测度指标均只考察流动性的单一特征。虽然价格－交易量指标综合考虑了深度和宽度的特征，由于该指标未能剔出非交易时间的信息对投资者行为的影响，无法衡量信息对交易的冲击，因此，也存在一定的不足（姚亚伟，2009）。
3.2流动性黑洞的检验方法
流动性是金融市场的重要属性之一，然而，金融市场不是在任何时候都能发挥流动性提供者的职能。完全市场是理想中的世界，每种商品都具有充分的流动性，所以需要流动性的时候总是可以迅速获得，流动性供给不成问题。但是，在不完全市场中也就是现实世界中，只有通过市场和银行契约两种形式进行交易才能获取流动性。在受到市场压力时，金融市场流动性提供功能就会发生削弱，更有甚者在市场大跌的情况下，流动性已经无法支持必要的交易。这时，金融市场就产生了流动性黑洞现象。
要对流动性黑洞进行正确的检验，必须要对流动性黑洞的定义具有深刻的认识，根据上文给出的定义，我们可以将流动性黑洞的定义分解为微观以及中宏观两个层次进行理解。从微观层次分析，流动性黑洞是指被抛售资产的价格急速下跌与卖盘持续增加并存的现象，市场只有卖方没有买方。此时，学者们多倾向于运用正反馈交易的方法，考察价格变化与交易指令之间的关系，从而证实流动性黑洞的存在，即通过日内或日间的数据考察被抛售资产的价格急速下跌与卖盘持续增加存在相互促进的关系，进行市场流动性黑洞的实证检验，例如Benjamin和Shin(2003)。从中宏观层面分析，流动性黑洞是指市场流动性整体骤然消失，流动性状况恶化，最终出现市场和机构的流动性好象瞬间被吸收殆尽的现象。根据该层次定义进行分析，可以发现处于流动性黑洞时期的流动性应该具有如下的特征：流动性具有瞬时突变性，变化后流动性水平显著下降，这种下降后的流动性具有一定的持续性，一直维持在较低的水平，同时，黑洞时期的流动性是正常时期市场流动性的极端情形。结合以上特征可以推断，在黑洞爆发前后流动性应该具有不同的状态，此外，流动性序列中应该包含流动性骤然消失的突变点。根据以上特征，有学者从状态转移的角度侧面证实证券市场流动性黑洞的存在性，例如Chen(2004)。
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正反馈方法虽然能够通过实证检验证实流动性黑洞的形成，但是，这种从微观角度出发的实证方法也存在一定的缺陷：首先，该方法需要获取大量的买卖盘高频数据；其次，微观角度出发的黑洞检验方法无法满足中宏观的研究需要；最后，该种方法虽然能够证实价格与交易指令之间的关系，但是无法对流动性黑洞中流动性下降的程度、持续的时间以及发生的频率进行量化研究。
二、流动性黑洞相关的实证文献回顾
目前，流动性黑洞的实证研究较少，仅有几篇从交易正反馈和股票收益的状态转移等侧面角度证实流动性黑洞存在的文献。Benjamin和Shin(2003)基于2年、5年以及10年正常交易的美国国债报价改变以及带交易方向的数据，运用向量自回归模型进行估计，证实了Hasbrouck(1991)和其他学者关于股票市场交易规律的结论：带符号的定单流能够对价格产生强烈的影响。他们通过检验特殊波动日的点对点交易发现，价格下降引起销售，而价格上升引起购买。在美国国债市场，交易和价格运动在短期出现正反馈现象，特别是在市场压力时期。这表明，知情交易者拥有的信息可以通过定单流的形式反映到市场价格中，可以作为考虑价格变化如何影响交易决策的补充。
三、小结
以上主要对流动性黑洞问题的国内外文献进行了综述。虽然国内外学者对流动性问题进行大量研究，但已有文献的研究角度、研究方法以及研究内容方面还存在一些不足之处：在流动性黑洞问题研究中，学者们主要侧重黑洞形成的理论建模，较少针对流动性黑洞具体事例进行实证分析；此外，大多数研究仅仅通过定性描述流动性黑洞的存在性，缺少精准的计量方法进行证明；再次，研究认为投资者预期对流动性黑洞具有影响作用，然而国内外学者在这方面的实证研究几乎处于空白；最后，虽然学者们对金融危机中的传染理论具有深刻的认识，但缺乏关于金融危机中金融市场间流动性黑洞传染的分析与研究。
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