上市公司大股东减持股份行为案例研究 本文关键词：大股东，减持，上市公司，案例，股份
上市公司大股东减持股份行为案例研究 本文简介：摘要 我国的资本市场起步较晚，始终不断的在改革中摸索着前进。我国股权分置改革完成后，上市公司大股东手中的限售股得到了解禁，一些大股东出于各种原因需要将自己手中的股票投放到资本市场进行交易，以期获得高额的回报。通过研究发现，虽然大股东的减持行为无可厚非，但作为备受关注的公司内部人员，其一言一行会
上市公司大股东减持股份行为案例研究 本文内容：
摘 要
我国的资本市场起步较晚，始终不断的在改革中摸索着前进。我国股权分置改革完成后，上市公司大股东手中的限售股得到了解禁，一些大股东出于各种原因需要将自己手中的股票投放到资本市场进行交易，以期获得高额的回报。通过研究发现，虽然大股东的减持行为无可厚非，但作为备受关注的公司内部人员，其一言一行会对证券市场产生不同程度的影响，其减持行为也就会引起外界的格外关注。2016 年和 2017 年，中国证监会为了进一步规范上市公司董监高的减持行为，陆续出台了一些法律文件。
这些文件的出台，有助于监督和管理我国大股东的减持行为，改进和完善我国资本市场的监管体系。本文案例的研究对象是全通教育，通过对本案例中全通教育大股东违规减持行为暴露出的一些不足以及减持前后所引发的连锁反应展开研究，以点带面，发现问题，分析问题，并且对相关问题提出合理化建议。全文总体来讲大致分为四个部分，简述如下：
第一，绪论。该部分主要包括研究背景、研究意义、文献综述、研究方法、文章结构、本文的创新和不足之处等。
第二，理论基础。该部分主要对本文所涉及的一些相关概念进行解释，并且阐述了一些目前与大股东减持相关的理论研究。
第三，案例分析。分析过程主要从减持原因、减持手段、减持过程、减持引发的经济后果和减持危害等方面全方位、多角度进行。减持原因主要涉及大股东股权过于集中的内部条件，违规惩处力度低和监管制度不完善的外部条件；减持手段主要涉及大宗交易减持和“过桥”减持。减持过程主要涉及前期精准拿捏减持时机，中期利用“过桥”减持方式，后期在证券交易平台上将股票频繁互倒；减持后果和减持危害主要涉及对中小股东的经济利益、中小股东的合法权益和我国法律的权威性带来的影响。
第四，合理化建议：从上市公司的角度出发，需要改进和优化上市公司不合理的股权结构，落实上市公司的独立董事制度，邀请中小股东共同参与公司治理；从监管机构角度出发，需要借鉴和吸收其他国家先进成熟的监管制度，并且加大我国资本市场违规处罚力度，同时还要建立健全上市公司信息披露制度；从中小投资者角度出发，要尽量发挥其主观能动性，在投资过程中保持谨慎的态度，切实保护好自身的合法权益。
关键词: 大股东减持；中小股东权益；经济后果。
ABSTACT
China's capital market started late, and has been constantly groping forward in the reform. After the completion of the reform of non-tradable shares in China, the restricted shares held by major shareholders of listed companies have been lifted. For various reasons, some major shareholders need to put their shares into the capital market for trading in order to obtain high returns. Through the research, it is found that although the reduction behavior of major shareholders is beyond reproach, but as a closely watched company insider, his words and actions will have different degrees of influence on the securities market, and his reduction behavior will cause extra attention from the outside world. In 2016 and 2017, the China securities regulatory commission (CSRC) issued a number of legal documents in order to further regulate the reduction of stock holdings of listed companies. The publication of these documents is helpful to supervise and manage the reduction behavior of major shareholders in China, and to improve and perfect the supervision system of China's capital market. The research object of this case is quantong education. Through the study of some deficiencies exposed by the illegal reduction of quantong education's major shareholders in this case and the chain reaction caused before and after the reduction, the problems will be found and analyzed in a dot-and-branch manner, and reasonable Suggestions will be put forward for relevant problems. The paper is generally divided into four parts, as follows:
First, introduction. This part mainly includes research background, research significance,literature review, research methods, article structure, innovation and shortcomings of this paper.
Second, theoretical basis. This part mainly explains some related concepts involved in this paper, and expounds some current theoretical research related to the reduction of major shareholders.
Third, case study. This part around the all-pass education major shareholders violation underweight, all-pass education mode of underweight was the keyplayer in 2017 promulgatedthe new rules of the object, more targeted, and all-pass education major shareholders holdings of illegal behavior by the SFC issued can be in accordance with the relevant provisions of the highest fines, more representative. The analysis process is carried out from the aspects of causes, means, process, economic consequences and harm of reduction. The reasons for the reduction mainly involve the internal conditions of the over-concentration of major shareholders' equity, the low punishment for violations and the external conditions of the imperfect supervision system. Reduction means mainly involve bulk trading reduction and "bridge" reduction. The process of reduction mainly involves precise timing of reduction in the early stage, the use of "bridge" reduction in the middle stage, and the frequent reversal of stocks on the securities trading platform in the later stage. The consequences and harms of reductionmainlyinvolve theeconomic interests of minorityshareholders, thelegitimate rights and interests of minority shareholders and the authority of Chinese laws.
Fourth, reasonable Suggestions: from the perspective of listed companies, it is necessary to improve and optimize theunreasonable shareholdingstructure of listed companies, implement the independent director system of listed companies, and invite minority shareholders to participate in corporate governance; From the perspective of regulators, it is necessaryto learn from and absorb the advanced and mature regulatory systems of other countries, increase the penalties for violations in China's capital market, and establish and improve the information disclosure system of listed companies. From the perspective of small and medium-sized investors, we should give full play to their subjective initiative, maintain a cautious attitude in the investment process, and effectively protect their legitimate rights and interests.
Key words: Reduction of large shareholders; Rights and interests of small and medium shareholders; Economic consequences。
1 绪论
1.1 研究背景和意义。
1.1.1 研究背景。 大股东减持历来就是一个备受争议的话题，在我国股权分置改革后，上市公司股东手中持有的限售股得到解禁，可以投放到二级市场出售。限售股的解禁，对我国的股票市场产生了深远的影响，大股东的积极性在被调动起来的同时，由于其身份的特殊性所发生的减持行为也会受到外界的格外关注。
上市公司大股东减持原因五花八门，有的是为了缓解公司融资困难的问题，有的是为了公司治理的需要，还有的干脆就是为了满足个人的一己私利。虽然大股东的减持行为从理论上来讲无可厚非，但由于我国与之相关的法律法规体系尚未健全，因此一些大股东利用法律法规的漏洞和空白，做出损害中小股东权益的违法违规减持行为，这种现象对我国股票市场的长期健康发展产生了非常消极的影响。
2016 年 1 月 7 日，中国证券监督管理委员会发布了《关于减持股份的主要股东及上市公司董事若干规定》。该规定的颁布有利于有效引导中国上市公司大股东真正实现合理有序的减持，也有利于完善我国证券市场监管体系，促进中国资本市场健康快速发展。然而，在实践中，这一规定逐渐暴露出一些问题，这反映在大宗交易是上市公司大股东减持的重要渠道之一，减少的数量和时间尚未得到有效的监督和管理，一些大股东很容易通过大宗交易中的过桥减持来减少股权，这就出现了大股东损害中小股东权益的现象。
2017 年 5 月 27 日，中国证券监督管理委员会发布了《上市公司股东及董事减少股东的若干规定》。在一定程度上，这一规定的颁布弥补了中国监管法规中大规模交易持股减少的空白。它在平稳运作，避免大规模交易的减少，以及中国监管法律制度的完善方面发挥着积极作用。
1.1.2 研究意义。 2016 年以来，在大股东违规减持案例频发的背景下，我国与大股东减持相关的法律法规也在不断的健全和完善。本文之所以选取全通教育大股东的违规减持行为作为研究对象，主要是基于以下原因：第一，本案例的发生时间是 2017 年上半年，恰好处于当年国家发布大股东减持新规之前，而案例中所涉及的过桥减持方式正是减持新规的重点规范内容；第二，全通教育最终的处罚依据是隐瞒事实的虚假披露，并且处罚金额高达 60 万元，是中国证监会按照相关处罚规定所能开出的最高罚金，由此可以看出本案例对大股东违规减持行为的研究极具代表性。
本文以全通教育为例，主要从减持原因、减持手段、减持过程、减持引发的经济后果和减持危害五个维度展开分析，旨在更深一步地总结和探讨大股东违规减持中存在的问题和可能造成的消极影响，并针对相关的问题提出一些建设性的意见。
1.2 文献综述。
1.2.1 关于大股东减持动因的研究。
La Porta 和 Shleifer（1999）提出了掏空理论，该理论认为大股东会为了牟取私利对上市公司进行掏空，损害中小股东的权益。尤其在公司的股权结构较为分散的时候，大股东对公司进行掏空的可能性越大。掏空手段通常包括并购重组、虚假出资、关联方交易等等。Friedman 等（2003）在对大股东减持的研究中发现，大股东的减持行为并不一定是都是为了获取自身利益，有的大股东是通过减持手段向公司输送利益，这样也有利于公司的长远发展。在这种情况下，大股东更多地看中了公司的未来发展潜力，而非局限于短期获利。
黄志忠、周炜等（2009）在 分析大股东减持动因的过程中建立了最优股权结构模型，通过研究发现大股东减持行为的发生受多方面因素的影响，比如：公司的经营业绩日益下滑；公司存在巨额的对外担保；法律法规难以保护投资者的利益等等。朱茶芬、陈超、李志文（2010）研究了大股东减持行为背后的动因，研究表明公司估值下降是大股东减持的重要原因，公司发展前景不被看好的情况下大股东更倾向于减持股票。冯粲（2016）通过案例分析的手段分析了创业板 42 家上市公司的减持事件，并发现，上市公司的大股东和高管会在公司存在退市风险时，不仅不会减持股票，还会以关联交易的形式减持股票，还会以关联交易的形易的形式支持上市公司，避免上市公司被退市。
1.2.2 关于大股东减持的行为后果研究。 Jaffe（1974）、 Finnerty（1976）通过一系列研究发现公司内部人由于掌握了公司的内部信息，在进行市场交易中利用其信息优势获得了超过市场水平的收益率，这也在一定程度上体现了内部交易人与外部交易人之间的信息不对称。Cheuk（2006）在对大股东的减持行为进行研究后发现，减持行为发生后公司的超额收益不会在短时间内消失，但这种情况并不会维持多久，公司的超额收益就会下降。
吴育辉，吴世农（2010）对深交所被大股东减持的 上市公司进行了数据研究，以2007—2009 年被减持的上市公司作为研究样本，分析了这些公司减持前后的市场行情及大股东减持所带来的影响。研究表明，被减持的上市公司在减持前有显着的正累计收益，而在减持事件发生后超额收益变为负向。上市公司还倾向于在股东实际交易日之前公告利好消息，在实际交易日之后公告利空消息，并且随着减持规模扩大，利好消息披露的可能性也增大。孙淑伟等（2017）研究了高管减持股票所产生的影响，发现减持股票的金额越大，公司股价崩盘的风险就会越高。此外，公司股价崩盘的风险与公司内部减持股票的动机强度呈 正相关。吴必成（2017）在对乐视网大股东减持事件的研究中发现，无论大股东减持的初衷是什么，公司的超额收益总会受到负面影响，而市场投资者更多地在乎市场的收益。当然，大股东减持反哺的行为也会向市场传递利好信息，增强投资者的投资信心。
1.2.3 关于大股东减持对中小股东权益影响的研究。 Murphy 和 Topyan（2005）大股东对公司内部信息的掌握比中小股东全面，在法律法规还不够成熟的时候，大股东很可能为了自身的利益损害公司的利益，而这样的行为同时也损害了中小股东的利益。 Johnson 和 Lopez de sil anes 2000 ）等人研究了大股东侵占公司资产、损害中小股东利益的手段，研究表明，大股东减持公司股份、转移资产、转移定价等都是其损害中小股东利益的手段。
鲁桂华等（2017）通过研究发现，管理层会配合大股东的减持需求披露良好的业绩报告，向投资者传递利好消息，以此增加大股东减持所获得的超额收益，这在很大程度上损害了中小股东的权益。李缓缓（2016）从保护中小股东的角度出发，提出了相应的保护对策，避免中小股东的利益被大股东以利益输送的方式损害，具体包括建立中小股东维权委员会、设立维权机制等。此外，中小股东也应该采取相应手段保护自己的利益，可以聘请专业人员或机构对大股东的减持进行评估，阻止大股东损害中小股东利益的行为发生。栾雅婷（2017）深入探究了我国中小股东权 益无法得到保障的外部原因，从法律层面分析了我国保护中小投资者相关的法律法规现 状，她认为我国目前的法律制定还不够完善，缺乏具体可操作的手段，难以有效保护中小股东的权益不受到大股东的侵害。因此，要尽快完善相关的法律法规，出台相应的救济制度来减少中小股东的损失。
1.2.4 文献评述。 国外文献长期研究限制性股票的发行，研究侧重于上市公司的内部行为及其对中小股东的影响。 在国内文献中，关于大股东削减的动机和影响的研究很多，但对大股东非法持股的 研究却很少。 而且违反规定后缺乏对公司和市场影响的必要分析，因此国内外文献为我的 论文写作提供了思路，也留下了一定的研究空间。本文以昆通教育所有主要股东的非法持 股减持为例。 详细分析大股东削减的原因，流程，经济后果以及非法削减可能造成的损害， 最后，对案件进行了全面的反思和总结，并提出了一些有针对性的建议。
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1.3 研究方法和结构 1.3.1 研究方法
1.3.2 论文结构
1.4 本文的创新和不足之处
2 概念界定和理论基础
2.1 相关概念的界定 2.1.1 大股东和中小股东
2.1.2 大股东减持
2.1.3 大宗交易
2.2 理论基础 2.2.1 内部人交易理论
2.2.2 信息不对称理论
2.2.3 委托代理理论
2.2.4 信息传递理论
3 案例介绍
3.1 公司相关情况介绍 3.1.1 公司简介
3.1.2 经营业绩
3.1.3 控股股东
3.2 案例过程
3.3 证监会处罚依据
4 案例分析
4.1 全通教育大股东违规减持的原因分析 4.1.1 大股东股权过于集中
4.1.2 违规惩处力度低
4.1.3 监管制度不完善
4.2 全通教育大股东违规减持的手段 4.2.1 利用大宗交易操纵股价
4.2.2 利用“过桥”减持避税
4.3 全通教育大股东违规减持的过程分析 4.3.1 前期精准减持
4.3.2 中期“过桥”减持
4.3.3 后期频繁互倒
4.4 全通教育大股东违规减持的经济后果分析 4.4.1 违规减持后公司股价的变化
4.4.2 违规减持后公司中小股东利益的变化
4.5 全通教育大股东违规减持的危害分析 4.5.1 损害了中小股东和投资者的合法权益
4.5.2 挑战了法律法规的权威性
5 思考和建议
5.1 全通教育案例引发的思考 5.1.1 对企业自身的思考
5.1.2 对监管机构的思考
5.1.3 对中小投资者的思考
5.2 建议 5.2.1 针对上市公司的建议
5.2.2 针对监管机构的建议
5.2.3 针对中小投资者的建议
6 总结
大股东减持行为历来就备受争议，本文以全通教育大股东违规减持事件为切入点，以我国先后于 2016 年和 2017 年颁布的与大股东减持相关的新旧规定为法律依据，以长久以来我国大股东减持的现状为研究背景，具体通过本文划分出的全通教育大股东减持阶段和被立案调查阶段的股价变化，深入挖掘各类交易信息，最终阐述出了全通教育大股东的减持原因、减持手段、减持后果等内容，具体结论如下所示：
一、减持原因。全通教育大股东之所以能够全然不顾及公司、广大中小股东和其他投资者的合法权益，大肆通过违规手段减持套利，原因如下：第一，内部条件就是大股东股权过于集中，本案例中陈炽昌和林小雅夫妇通过直接或者间接方式持有了全通教育 46.68%股权，毫无疑问处于绝对控股的地位，在权力行使上可以游刃有余，难以得到有效的权力制衡。第二，外部条件是违规惩处力度低，本案例中陈炽昌和林小雅夫妇披露虚假减持信息的违规行为罚金仅仅能开到 60 万元，与其轻松套利的数亿元收益相比，十分的微不足道，如此低廉的处罚成本实在难以制约一些妄图游走在法律边缘的大股东。第三，另一个外部条件就是监管制度不完善，由于此前我国与大股东减持相关的法律法规不够健全，存在着一些可以供大股东套现减持的真空地带，例如本案例中陈炽昌和林小雅夫妇正是通过此前2016年的旧规中尚未做出相关规定的大宗交易减持方式完成的减持行为。
二、减持手段。本案例中陈炽昌和林小雅夫妇首先利用大宗交易的折价优势将手中的股票转卖给受其实际控制的接盘方；然后接盘方利用手中股票筹码相比较于正常股价来说的成本优势，按照预先设定好的操作计划，交由操作团队通过一系列的技术手段进行大笔大额的快速交易，以期对该股票的股价施加重大的外部影响，在这样的密集操作手法下伺机等待公司股价出现上涨的态势，最后再利用股价的上涨行情脱手出仓来获得超额收益。
三、减持危害。本案例中全通教育大股东陈炽昌、林小雅夫妇二人为了一己私利的违规减持行为，直接导致了公司股价大幅下跌的情况，使得众多中小股东和投资者们的合法权益无法得到应有的保障，同时也在资本市场上严重伤害了潜在投资者的投资信心，给公司的未来投资前景蒙上了一层阴影。另外，此次全通教育大股东的违规减持行为，严重干扰了我国股票市场的正常秩序，对相关法律法规的权威性充满了挑衅意味。
四、合理建议。大股东减持问题必将长期存在于我国当前的资本市场中，所以有必要根据本文的研究结论提出一些个人见解。第一，从上市公司的角度出发：首先需要上市公司优化其股权结构，完善上市公司内部控制机制，做到内力深厚，根基稳健；其次完善上市公司独立董事制度，使独立董事能真正参与到公司的治理环节中来，对公司的日常运行和重大决策切实起到监督的作用；另外还需要激发众多中小股东的积极性，共同参与公司的日常治理经营活动。第二，从市场监管的角度出发：首先，我国需要借鉴国外成熟的监管规则，进一步健全和完善我国的监管体系；其次，还要加大惩罚力度，提高妄图游走在法律边缘，打法律擦边球的违法人员的违规成本；另外，还要建立健全上市公司的信息披露制度，及时且准确地公布上市公司的各项动态事宜。最后针对广大中小投资者，提出要尽量发挥其主观能动性，在投资过程中保持谨慎的态度，切实保护好自身的合法权益。
参考文献
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