股权收购案例资产评估论文 本文关键词：资产评估，案例，论文，股权收购
股权收购案例资产评估论文 本文简介：【摘要】资产评估是企业并购过程中的核心环节，但近年来评估中的问题仍层出不穷。本文依据资产评估行业准则和企业价值评估的要求，对同济堂股权收购案例进行了研究，对其在评估程序和收益法的使用上存在的不足进行分析与改进，并以此为基础，从资产评估行业长远发展的角度提出若干建议。【关键词】企业收购；资产评估在企业
股权收购案例资产评估论文 本文内容：
【摘要】资产评估是企业并购过程中的核心环节，但近年来评估中的问题仍层出不穷。本文依据资产评估行业准则和企业价值评估的要求，对同济堂股权收购案例进行了研究，对其在评估程序和收益法的使用上存在的不足进行分析与改进，并以此为基础，从资产评估行业长远发展的角度提出若干建议。
【关键词】企业收购；资产评估
在企业兼并收购的过程中，资产评估发挥着越来越重要的作用。对企业价值进行科学合理的评估是各种交易活动中的关键程序，也是为交易双方提供价值参考的重要依据。但是，在我国资产评估项目的实施过程中还是存在着一些技术、规范等方面的问题。本文以同济堂股权收购为例，研究资产评估过程中存在的缺陷，通过分析不足进行改进并总结经验，由此为资产评估行业稳定发展提供建议。
一、案例背景及介绍
2017年6月，为增强企业核心竞争力，拓展市场并促进企业的可持续发展，新疆同济堂健康产业股份有限公司（以下简称“公司”）全资子公司同济堂医药有限公司（以下简称“同济堂医药”）拟收购南京同济堂医药有限公司（以下简称“南京同济堂”）少数股东赵晓光持有的南京同济堂17%股份、及韩洪韬持有的南京同济堂15%股份，收购完成后同济堂医药的出资比例将增至83%。中铭国际资产评估有限公司为本次交易出具了《同济堂医药有限公司拟实施股权收购事宜涉及的南京同济堂医药有限公司股东全部权益价值项目资产评报告》（以下简称“评估报告”）。评估报告以2016年12月31日为评估基准日，依据南京同济堂提供的、经专项审计后的评估申报表及财务报告等证据资料，在持续经营的假设前提下，分别采用收益法和资产基础法对同济堂医药拟实施股权收购事宜涉及南京同济堂股东全部权益的市场价值进行评估。报告最终确定股权转让价格以收益法的评估价值为计价基准，即南京同济堂于基准日的评估值为148158.90万元，增值率为74.42%，赵晓光持有的17%南京同济堂股份交易价格为25187.01万元，韩洪韬持有的15%南京同济堂股份交易价格为22223.84万元。
二、评估中存在的问题
同济堂股权收购案例涉及的资产评估报告中，在评估程序、评估结果的确定等方面均存在纰漏，并因此受到了上交所的问询处分。本文认为此次收购标的评估中主要存在以下问题：1．执业行为不规范，评估报告前后矛盾在选择评估方法的过程中，评估人员认为本次评估项目采用收益法能够更好地反映企业整体资产的价值；在对评估结果进行分析时，认为资产基础法的评估结论更具有可靠性和合理性。然而，最终选取的计价结果却又是收益法得到的评估值。针对评估结论与最终评估结果不一致的情况，中铭国际做出的答复是由于评估助理工作疏忽，误将错误版本的报告提交给客户。随后其在《同济堂关于全资子公司收购其控股子公司少数股东股权的补充公告》（以下简称“补充公告”）中对相关内容进行了补充和修改。2．评估方法使用不当，估值结果合理性受到质疑资产评估报告从企业总体情况、评估目的、会计报表等方面进行分析判断后，认为可比交易及相关参数难以获取，市场法在本案例中不适用，因此选择采用收益法和资产基础法对南京同济堂的企业价值进行评估。在委估企业持续经营的假设前提下，收益法的评估值为148158.90万元，较账面价值评估增值63213.61万元，增值率为74.42%；而资产基础法评估值为86660.59万元，较账面价值评估增值1715.30万元，增值率为2.02%，两种评估方法下的估值结果相差高达61498.31万元，差异率达到70.96%。评估报告中提出“评估范围为股东全部权益，收益法选用权益自由现金流模型”，采用直接法计算。而在介绍收益法的具体程序时却又采用间接法，用企业价值扣减付息债务价值，指标采用企业自由现金流量和对应的加权平均资本成本。随后在《中铭国际关于对同济堂收购少数股东股权事项的问询函回上交所复函》（以下简称“复函”）中补充说明的具体计算过程仍采用间接法。另外，在计算收益法的折现率时，风险系数β、债权比例、股权价值比例等重要参数的选取参考了同行业其他五家上市公司的公开数据。但案例中只是将可比公司的数据进行简单的算术平均后作为计算南京同济堂估算折现率的依据，未考虑非上市公司股权的非流动性折扣。3．评估程序不严谨，随意更改最终评估结果在评估方法和评估结果的选取上，评估报告中以收益法受国家产业政策、行业标准及环境控制等因素影响较大、结果不确定性大，而资产基础法以客观存在的资产和负债为基础进行估值、能直观表现企业资产的价值构成为由，认为资产基础法的评估结果更合理可靠。然而在补充报告中，又直接提出截然相反的理由，认为资产基础法仅能反映企业资产本身的价值，而不能全面体现企业的整体价值，并且无法全面涵盖客户资源、商誉、人力资源等无形资产的价值。相比之下，收益法的评估结果能更全面、合理地反映南京同济堂的股东全部权益价值，因此选定以收益法评估结果作为南京同济堂的股东全部权益价值的最终评估结论。并且，在随后的复函中依然未对这一变更做出令人信服的解释
三、案例分析
针对本次资产评估中出现的问题，虽然中铭国际在复函中已进行了一定程度的回应，但本文认为评估过程中仍存在可以改进的地方。
（一）评估过程的规范与完善
本次资产评估的估值结果对于同济堂医药的股权收购行为具有重要的参考价值，同时也为其他类似交易提供了可比对象。因此，中铭国际应当进一步规范执业行为、完善评估核查机制。在资产评估的过程中，评估人员应当根据股权收购目标的特殊性，以及南京同济堂的管理、收益、经营、风险等实际情况，参考企业提供的相关报表数据，尽可能做出最客观公正的理解和判断，从而确定最恰当的价值类型及评估方法，并应当严格按照选定的方法和规定的资产评估程序开展评估工作。资产评估程序完成后，应对评估底稿进行分析修正，形成完整的资产评估报告。报告终稿提交给客户之前，中铭国际应当严格遵守项目经理复核、业务部负责人复核、质控部复核、首席评估师复核四级复核制度，对评估报告的内容进行详细检查和确认，避免工作失误的发生。案例中出现的低级错误不仅会给客户的声誉和交易活动造成不良影响，而且有悖评估准则和执业规范，甚至会受到监管部门处罚。
（二）评估方法的选择与使用
案例中的评估对象为南京同济堂股东全部权益的市场价值，由于我国股权交易市场的不完善和企业本身的局限性，直接可比的同类交易对象难以确定，市场法的应用存在缺陷，因此收益法和资产基础法是更合理的选择。本文认为南京同济堂价值评估过程中收益法评估结果增值率数据值得进一步论证，计算方法可能存在一定的问题。1.收益口径的选择收益口径的选择是评估企业价值的基础。由于评估目标是南京同济堂的股东全部权益价值，使用直接法更合适，即直接利用企业的股权自由现金流评估出企业的股东全部权益价值；也可选择间接法，先利用企业自由现金流估算出整体价值，再扣减债权价值得到股东全部权益价值[1]。但无论在使用直接法或间接法时都需注意，自由现金流不包括非经营现金流。非经营性资产的价值应当单独估算。2.折现率的确定使用收益法时，折现率起着至关重要的作用。在本案例中，由于南京同济堂是非上市公司，计算折现率所需的无风险收益率、β系数等参数不能直接得到，但是可以参照行业同类企业的公开市场数据，根据南京同济堂实际情况进行调整后作为收益法评估所使用的参数。评估中的无风险收益率一般都是选择政府发行的长期国债的到期收益率，因为政府发行的国债几乎不存在违约风险，收益可以得到保证。但需注意，选取的国债到期期限应与公司存续期限一致，或者与企业预计未来收益的期限相匹配。鉴于本案假定公司持久经营，选择距评估基准日剩余期限在10年以上的所有国债，计算其到期收益率的平均值作为无风险报酬率并无不妥。评估报告中将市场预期回报率与无风险利率的差称为“市场风险超额回报率”，这一表达不够规范，应为“市场平均风险报酬率”。案例中计算市场风险超额回报率时参考了沪深300指数成份股每年的变化，取值为7.74%。但由于我国股票市场是新兴且相对封闭的市场，历史数据较短，市场波动幅度较大，直接通过历史数据得出的股权风险溢价包含较多异常因素，可信度较差。因此可以借鉴美国等成熟市场的风险溢价进行调整，即以成熟股票市场的风险溢价与我国风险补偿额之和作为评估中的市场风险超额回报率。其中，国家风险补偿额由国家违约补偿额与股票市场标准差及债券市场标准差三者的乘积决定[2]。关于β系数的计算，案例中直接采用了五家可比公司剔除资本结构因素后的β(Unleveredβ)的均值。通过查找Wind资讯终端发现评估中选取的企业与南京同济堂基本一致，同属医药产品和医疗器械销售业务的医药公司，因此β系数的选取具有一定参考价值。在计算南京同济堂含资本结构因素的β(Leveredβ)时，采用了五家可比公司债权比和股权价值比的均值作为目标资本结构进行计算。由此可以看出，行业内可比公司的选取对于风险系数β的计算起着决定性的作用，因此，应当将被评估企业与同行业内的其他上市公司在主营业务、管理模式、资产规模等多方面进行充分比较，采用最具可比性的多家企业的公开数据进行折算。根据以上数据，运用CAPM模型计算出股权回报率为13.55%，案例中直接采用这个结果作为南京同济堂的股权回报率，这一做法不够严谨。计算中涉及到的风险报酬率、债权比等比率参考了上市公司的水平，然而对于非上市公司来说，其股权不可以在股票交易市场上交易，变现能力低于同行业的上市公司，这种不可流通性会对其价值带来贬值，从而股权必要回报率也会相对高于上市公司。因此应当根据评估对象的实际情况，对做出适当调整。由以上计算得到的股权回报率即可满足直接法的需求，作为折现率对股权自由现金流进行折现，得到企业股东全部权益价值。若是采用间接法对企业自由现金流进行折现，则需要综合考虑债务成本和权益成本，计算出加权平均资本成本WACC作为折现率，估算出企业的整体价值，再扣减企业的付息债务后得到股东全部权益的价值。
四、启示与建议
同济堂股权收购案例评估过程中出现的问题并非个例，在证监会公布的多个评估案例中均存在评估报告出错、收益法结果增值幅度较大等情况，严重影响公司并购交易的公允性。对此，相关各部门应当予以重视，共同维护评估行业的良好秩序。本文总结了同济堂收购案例的问题和启示，提出以下建议：1．完善准则体系，加强监管力度完整的评估准则体系是建设良好评估环境的前提，是评估人员在进行资产评估活动时所依据的规范。因此进一步完善与改进相关行业准则至关重要。尤其要重视完善法定资产评估工作结果的披露制度，建议涉及上市公司的资产评估业务将其工作底稿在排除商业机密的情况下、有选择性地在特定信息平台上公布；或者允许非营利性第三方在获得批准的情况下调用评估工作底稿进行行业质量研究。目前，我国评估机构良莠不齐，评估结果差错难免，亟须加强监管[3]。应当建立起行业内部自治与外部管理相结合的监督体系，对评估机构从设立到运营实施全方位的监管和质量评级，实现资产评估行业统一政策、统一管理[4]。2．提高执业要求，规范评估过程评估人员在执行评估工作时，应当遵守法律法规和资产评估准则的要求，坚持职业道德，秉持独立性、客观公正和科学性的工作原则，尊重客观事实，避免主观因素的干扰，对评估对象的价值做出科学合理的判断。在资产评估的计划和实施阶段，评估机构应全面了解评估对象的基本情况，根据评估目的、评估基准日及相关政策等，选择适当的价值类型和评估方法，拟定详尽的资产评估方案，并依据方案要求开展评估工作。在报告阶段，应建立完善的内部审核制度，通过三级以上的复核，对评估报告的质量进行严格把控。3．合理运用收益法，严谨选取参数应当根据评估对象选择收益口径。一般情况下，评估股东全部权益价值时可直接使用股权现金流进行折现；或者采用企业自由现金流折现，然后扣除负债和其他非所有者权益间接得到股东权益的估值。对于未来收益的预测，评估人员需要根据企业产品所在市场历史、现状以及预期，结合企业自身在行业中的地位、经营状况、市场占有率等特点，对收益趋势进行总体分析和判断，对评估基准日审计后的企业收益进行调整，运用科学的技术方法和手段进行合理预测。确定折现率时，应该根据被评估企业及所处行业的实际情况，依据被评估企业提供的相关数据进行估算。若是采用CAPM模来型估测股权报酬率，则无风险收益率的选取应该与未来收益的现金流入期限相匹配。市场平均风险报酬率应综合考虑企业所在行业特点、经营和财务杠杆系数来确定。上市公司的β值可以直接参考有关数据平台，而非上市公司根据同行业可比上市公司数据来估算β值时，应选择与自身状况最接近的企业，同时考虑流动性补偿。最后，应当对收益法的评估结果进行敏感性分析，披露企业未来收益、折现率的变化对评估值的影响程度[5]。
【参考文献】
[1]姜楠.资产评估学[M].大连:东北财经大学出版社,2015(8).
[2]余炳文,杨飞虎,胡梅根.企业价值评估案例[M].北京:经济管理出版社,2015(12).
[3]王玮晔,张煦.浅谈资产评估在上市公司并购重组中的作用[J].中国集体经济,2018(1).
[4]李建.中国资产评估业存在问题及对策研究[J].财经问题研究,2014(s2):54-58.
[5]竞达,瞿卫菁.创业板公司并购价值评估问题研究——基于我国2010、2011年创业板公司并购数据分析[J].会计研究,2012(10):26-34.
作者：常隽逸
股权收购案例资产评估论文 来源：网络整理
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